Pour analyser l'effet de la démographie sur les retraites, il faut distinguer deux phases. Avant le vieillissement (de 1985 à 2000 dans le cycle démographique récent aux Etats-Unis et en Europe, dans les années 80 au Japon, où le vieillissement est plus précoce), la génération nombreuse, sachant que la génération suivante est de plus faible taille, doit réaliser un supplément d'épargne pour maintenir son revenu après la retraite. Ce comportement est indépendant de la manière dont le régime de retraite est géré : en répartition comme en capitalisation, le revenu global par tête est réduit par le vieillissement, puisque la population active est de taille relativement faible et il faut accumuler un supplément de capital pour stimuler le revenu en dépit de l'évolution démographique. Le problème du vieillissement est un problème de partage du revenu entre actifs et inactifs, indépendant du mode de prélèvement des retraites sur le revenu national. On attend donc, lorsque la génération nombreuse est en âge d'épargner, un supplément d'épargne financière et d'accumulation de capital par tête, conduisant à une augmentation de la production par tête (productivité) et des prix d'actifs financiers, supports de cette épargne importante. Cette évolution est bien observée dans les années 80 au Japon, dans les années 90 aux Etats-Unis. En Europe, cependant, s'il y a eu hausse du prix des actions, par contagion essentiellement de l'évolution similaire aux Etats-Unis, il n'y a pas eu d'effort